我經常強調地產類或REITs投資者要清晰地理解現金流理論,原因是現金流就是地產類資產價值的根源。要了解地產類資產包括REITs的現金流理論,先要明白何謂資本化(Capitalization),而資本化的過程就要使用到資本化率(Cap Rate)。

REITs可以被理解為「長線投資持有型」房地產項目的二級市場,REITs的價格自然也代表了這些資產的整體內在價值,因此要深入了解REITs當前的估值是否合理,就必須要對其底層資產逐個地去計算估值。

REITs底層資產中的持有型物業定價有其自身邏輯,一般來說是租金現金流基於合理Cap Rate的折現。從比較layman的角度表達,REITs的估值當然首先取決於租金收益水平。此外,持有型物業的估價也部分取決於Cap Rate的高低,但需要排除掉無風險利率(risk-free rate,如美國國債息率,一般我們稱為base rate)變化帶來的影響,特定物業類別的Cap Rate的風險溢價實質上也存在一個穩定的合理區間。

Cap Rate本身又可拆分為兩部分:Cap rate = Benchmark rate(無風險收益率)+ Spread component(利差)。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念,可以把1/Cap Rate視為物業的P/E multiple。

從較為感性的角度或者更符合房地產市場的語言來解釋,我認為Cap Rate是由「無風險利率」、「地產市場的整體風險溢價」、「個別項目的風險溢價」以及「經營性因素調整」所組成。

香港而言,無風險利率一般以10年美國國債利率為參考;地產整體風險是行業的系統性風險,是該大類資產相比其他資產而言的風險;個別項目風險溢價是該項目所屬區位或者說這個項目天生存在的與同類項目差別而帶來的風險。簡單而言,就是為何我們發現在中環內外商廈資產,甚至乎對比一些另類投資項目(非主流如商場、商廈等資產)的Cap Rate是有顯著差別的;最後是經營性因素調整,這就往往是對運營能力的一種風險溢價,由於商業項目對於運營團隊的要求較為苛刻,所以A公司做不好的資產不代表B公司做不好。

正如新鴻基、新世界與其他一些小型地產商營運的商場資產所應用的cap rate也會有所不同。同樣地,應用在物流地產,嘉里物流營運的倉庫與其他小型3PL所營運的資產cap rate 也會有所不同。簡而言之, A公司與B公司的運營能力的差異會使他們在面對同一個資產時,給出不同的價值判定。

因此,Cap Rate理論上應該比國債利率高,而國債利率的波動也會導致資產的Cap Rate波動和資產價值的變化。2008年金融危機引發各國的貨幣寬鬆政策,使得利率長期偏低,不少市場的Cap Rate也處於歷史低位,進而導致投資資產大幅度被動升值。

但實際上,在某種特殊情況下,Cap Rate 不一定比國債利率高,因為Cap Rate 還會受到其他因素的干擾。因素之一是項目未來的租金增長率。如果一個項目目前的NOI(net operating income)不高,但是未來的租金增長幅度會很大,如有改造提升或地鐵通車等因素,那麼買家是願意付高價來換取未來的租金增長和資產增值空間,這個項目用來估值的Cap Rate就會較低。

反之亦然,如果一個沒有租金增長空間的項目,買家就會用很高的Cap Rate來作估值。如百貨或大賣場整租的項目,租金增長率很低,租約很長,那麼買家就會用很高的Cap Rate進行估值。這也是為何有些好地段的商業項目由於租金低、租約過長而賣不出好價錢。

REITs是地產資本化後的證券化產物,作為REITs投資者有需要深入地了解 REITs背後資產計算價值的 rationale。

有興趣了解更多可閱讀我較早前的文章。

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