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推算銀河娛樂2020年的合理價(十一)

銀河娛樂(027)於上月底(2月27日)公布截至2019年12月31日止全期業績,經調整除利息、稅項、折舊及攤銷前利潤(Adjusted EBITDA) 為164.8億港元,按年下跌2.2%,單計第四季度的經調整EBITDA為40.5億港元,按年下跌6.5%。業績大致符合市場預期。

由於2020年第一季新型肺炎疫情全球大流行,令澳門賭客銳減,再加上所有澳門賭場於2月份關閉15天,勢必大大影響今年澳門整體賭收及博彩行業營運商的經營情況。在這個非正常的經營環境下,投資者較難採用澳門博彩股今年的盈利預測數據作為估值的基礎。

我認為較為合理的情景是新型肺炎疫情今年下半年開始緩和,明年澳門賭收回復正常。在這個前提下,我假設銀娛2021年的經調整預測EBITDA相當於公司過去三年(2017至2019年)的平均水平,並假設「均值回歸」,推算出銀娛2021年的合理價為62.2港元。假設貼現率(Discount Rate)為10%,則銀娛2020年的合理價為56.5港元(62.2÷1.1)。

銀娛現價40.7港元(2020年3月23日),較2020年的合理價56.5港元折讓28%,估值稍為偏低。

我採用銀娛2019年的財務數據,並利用「企業價值倍數(EV/EBITDA)」作為估價工具,計算一下銀娛的估值。

銀娛的估值計算如下:

發行股數 = 43.34億
股價 = 40.7 港元(2020年3月23日)
市值 = 1764億港元(43.32 x 40.7)

少數股東權益 = 6億港元

現金+流動投資 = 523億港元(2019年12月底的數字)
銀行負債 = 6億港元
淨現金 = 517億港元(523 – 6)

「淨負債」 = -517億港元 (由於銀娛實際上持有淨現金,所以在計算企業價值公式中的「淨負債」要用負數代表)

企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 1764 + 6–517
= 1253億港元

2018年扣除非經常性支出前的EBITDA:
Q1 = 43.2億港元 同比增長36%
Q2 = 43.3億港元 同比增長32%
Q3 = 38.8億港元 同比增長10%
Q4 = 43.3億港元 同比增長4%
2018年全年 = 168.6億港元 同比增長19%

2019年扣除非經常性支出前的EBITDA:
Q1 = 39.8億港元 同比下跌8%
Q2 = 43.3億港元 同比持平
Q3 = 41.1億港元 同比增長6%
Q4 = 40.5億港元 同比下跌6%
2019年全年 = 164.8億港元 同比下跌2%

                Adjusted EBITDA(億港元) 增長(%)

2016年 103.5
2017 年 141.5 +36.7%
2018 年 168.6 +19.2%
2019 年 164.8 -2.2%

2019年歷史企業價值倍數(EV/Adjusted EBITDA)
= 1253÷164.8
= 7.6倍(遠低於公司過去7年平均預測企業價值倍數13.8倍)

銀娛2021年的合理價:

我假設銀娛2021年的經調整預測EBITDA相當於過去三年(2017至2019年)的平均值,即是158.3億港元〔(141.5 + 168.6 + 164.8)÷3〕。

2021年合理企業價值 = 歷史平均預測企業價值倍數 x 2021年經調整預測EBITDA
= 13.8 x 158.3
= 2185億港元

2021年合理市值 = 2021年合理企業價值 – 少數股東權益– 淨負債
= 2185– 6 + 517
= 2696億港元

2021年合理價 = 2021年合理市值÷發行股數
= 2696÷43.34
= 62.2港元

銀娛2020年的合理價:

2021年合理價 = 62.2港元
貼現率 = 10%(假設)
2020年合理價 = 2021年合理價 ÷(1 + 貼現率)
= 62.2 ÷(1+10%)
= 56.5港元

股價(2020年3月23日)= 40.7港元

股價/2020年合理價 = 40.7 ÷ 56.5
= 0.72倍(估值稍為偏低)

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