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再談價值投資(二)(2020年12月17日)

上一篇討論了小薯對價值的想法,好像寫得很玄,甚至好像否定估值的存在意義。說真一句,估值這一東西,雖然小薯文就寫了好多,但卻是放得相對較輕的一環。

其實,從小薯的角度看,估值方法和會計一樣,某程度上是數字遊戲,是為去解釋投資決定的一個產物。上一個年代,大家都要求公司有盈利,有資產,就聚焦PE、PB(不計現金折現的絕對估值法);現在市場大愛新經濟,講破壞性的概念,盈利、資產也不需要,就推出S/P、GMV/P,S/EBITDA。其實只是分析員喜歡什麼,通過一系列的假設而說服得了自己,就得出分析員給予公司的「數字」價值。

30年後「盈利 / 現時買入價」,PE<30是一個「數字」價值,有朋友用「現時的銷售額 / 現時買入價值」又是另外一個「數字」價值。用一個說服得到自己的「數字」價值,有安全邊際,就是很多人說的「價值」(估值)。試想想,上一年代,現代金融學未發展起來,買賣公司,也沒有所以Investment, intrinsic value的概念。

可是,不管你如何估值,最後也離不開公司要有現金流入,才會為股東帶來終極的價值,也是價值的最終來源。而現金流也要建基於價值創造才是可持續的。

因此,當一位投資者投入一家公司,而投資者了解到公司正在創造什麼價值,其實已是價值投資的一種面向。最重要是你是否相信公司創造出來的是否有價值,能解決問題,並最後為股東帶來現金流。有否安全邊際都是投資者自己計算,前給予公司的。葛拉罕的方法,是相信有清算價值的公司才能創造出他相信的價值(新科技他可能不知道能夠創造出價值,所以不會投資),巴老就是相信公司有深且闊的護城河,才能創造出他相信的價值。不同時代,對價值的要求也會不同。可是,千古不變的,就是要找尋投資標的當刻的價值,再配以安全邊際來保抵消錯誤的風險。

現時市場所討論的新經濟公司(雖然小薯眼中,公司沒有分新舊,最重要是有沒有創造出價值),就是相信新科技所創造出的價值。同時,認為以目前價格跟本不能反映/計算出他的未來潛在的價值,所以任何價格買都是「價值」投資,因為他們認為在投資的,是未來的價值,也相信公司最終會帶來大量的現金流。價格是否合理反映未來的價值?最重要是投資者自己覺得合理就行了!也因此,只有自己才能對自己的投資負責,其他人眼中的「估值」只是參考罷了!(當然,如果承認自己的不足,從而參考有經驗者的的「估值」,再得出自己的「估值」,也就成了自己眼中合理的「估值」了。)

這為什麼小薯經常說,我們估值,不需要精準的錯誤,只需要模糊的準確,因為本身「估值」是投資者付予公司的,而每個投資者對「估值」也會有自己的見解,而市場對公司長遠「估值」最大公約數,就是市場對這間公司的「估值」,而化成均值回歸後,長遠的實際「價值」(而不是當刻,或一兩年的股價),而當刻股價就只反映當刻市場對公司的冷熱程度,供需關係!因此,我們不要神化估值,因為估值涉及不少假設的,本身已構成了投資的風險,這些風險有時不是單單靠加大安全邊際去規避的,甚至取代公司所創造的本質。

兩篇下來,小薯會說,能力圈就是最佳的總結。投資標的的核心價值是什麼,通過什麼來創造價值,如果不能用三言兩語說出公司在創造什麼價值,你跟我說低估多少,未來前景有多大都是BULLSHIT。假設你說不出TSLA正在創造什麼價值,致命風險在哪裡,代表你根本就不了解公司,用什麼估值方法去計算,只是為了計出一些數字去說服自己買入公司的股票而已。不過,頭盔都要戴下,雖然小薯好像在否定估值的存在義意,但小薯沒有否定「估值」在投資決策中的重要性!

因此,小薯對「價值投資」的看法,公司能否解決別人的問題,創造出一個大眾認同的價值,是「價值投資」的必須條件(necessary condition),亦只有不斷解決別人的問題,創造出價值,才能製造出強大的護城河。「估值」上的安全邊際,則是充份條件(sufficient condition)。沒有充份條件,只得必須條件,未必不能成功;但只有充份條件,沒有必須條件,成功的機率就較細;當我們得到充份條件和必須條件,那我們投資成功的機會率就會大很多了!

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